מחקר עומק
המניה נופלת. האשראי עוד לא נסגר
ב-13 באוקטובר, בתוך אותו שוק ובאותו יום, מלווים גבו 316 נקודות בסיס מהאג"ח האמריקאיות בדירוג נמוך ו-1,267 נקודות מהשכבה הנמוכה שבתוכן. שני המספרים נכונים, והפער ביניהם הוא הידיעה. מסמך הערכה שהגיע למערכת מציע להחליף את השאלה אם יש בועה בשאלה שיש לה מחיר יומי.
מרווח אשראי הוא התוספת שמלווה דורש מעל תשואת אג"ח ממשלתית, בתמורה לסיכון שלא יקבל את כספו בחזרה. הוא נמדד בנקודות בסיס, ומאית האחוז היא נקודה אחת. הוא אינו דעה על חברה. הוא המחיר שמישהו באמת שילם.
ב-13 באוקטובר 2026 עמד המרווח על כלל האג"ח האמריקאיות בדירוג נמוך על 3.16 אחוזים, כלומר 316 נקודות בסיס. זו אינה רמת משבר. בשיא 2008 הסדרה הזו חצתה אלפיים נקודות, ובמרץ 2020 היא עברה את אלף.
באותו יום, בתוך אותו שוק, המרווח על השכבה הנמוכה ביותר שבו, הדירוגים CCC ומטה, עמד על 12.67 אחוזים. 1,267 נקודות בסיס.
הפער הוא 951 נקודות. במונחי יחס, השכבה הנמוכה גובה כמעט פי ארבעה מהשוק הרחב שהיא חלק ממנו. ולא תמיד היה כך: בסוף יוני הסדרה הנמוכה עמדה על 970 נקודות. בשלושה חודשים וחצי היא הוסיפה 297 נקודות, עלייה של כ-31 אחוזים. המרווח הרחב כמעט לא זז.
המרווח המותאם לאופציה, בנקודות בסיס. העמודה הראשונה והשלישית הן אותו יום מסחר, ושתיהן נכונות: השכבה הנמוכה היא תת קבוצה של השוק הרחב. העמודה האמצעית מראה מאיפה השכבה הנמוכה הגיעה. אלה מרווחים על כלל השוק ולא על סקטור ה-AI, שאין לו סדרה נפרדת.
ICE BofA, סדרות BAMLH0A0HYM2 ו-BAMLH0A3HYC, FRED, הבנק הפדרלי של סנט לואיס
זה מה שהמסמך שהגיע למערכת השבוע מבקש שיסתכלו עליו במקום על מדדי המניות. השאלה אם יש בועה אינה ניתנת להכרעה בזמן אמת, והוא מציע להחליף אותה בשאלה שיש לה מספר יומי: כמה יקר היום להלוות כסף למי שבונה את תשתית ה-AI.
ההבדל בין מניה שנופלת לבין אשראי שנסגר אינו הבדל של דרגה. מניה שיורדת בחצי פוגעת במי שמחזיק בה. אשראי שנסגר עוצר בנייה, מפעיל תניות בחוזי הלוואה ומכריח מכירת נכסים במחיר שקובע הלחץ ולא השווי. הראשון הוא הפסד, השני הוא מנגנון.
למחרת, ב-14 באוקטובר, זה הגיע גם אל לוח המסחר. מניית CoreWeave ירדה 15.5 אחוזים, אורקל סגרה בירידה של כמעט תשעה אחוזים, Nebius ירדה עשרה אחוזים ודל כאחד עשר. נאסד"ק סגר בירידה של 1.9 אחוזים. אבל המניות היו ההשתקפות. מה שזז קודם היה מחיר החוב.
CoreWeave משכירה כוח חישוב, בנתה את עצמה על חוב, והיא המקרה הנקי ביותר שבו רואים את מחיר ההון משתנה בזמן אמת. התשואה לפדיון על האג"ח שלה לשנת 2032, הנושאת קופון של 9.625 אחוזים, נגעה בחמישה עשר אחוזים ונסגרה על 14.8. בארונ'ס דיווח שהיא נסחרה סביב 79.5 סנט לדולר. דירוג האשראי של החברה אצל S&P הוא B+, כלומר אג"ח לא מדורגת להשקעה, ולכן התשואות האלה אינן חריגה מהדירוג אלא הביטוי שלו.
גאבן נולאן, מנהל בכיר לתמחור הכנסה קבועה ב-S&P Global Market Intelligence, ניסח את זה ל-CNBC בשורה אחת: "יש לה רמות השקעה הונית כמעט כמו של ענקית ענן, אבל אין לה מאזן של ענקית ענן".
מנכ"ל CoreWeave מייק אינטרייטור דחה את תנועת השוק במזכר פנימי שהגיע ל-CNBC. "כשבונים סוג חדש של חברת טכנולוגיה יהיו תקופות שבהן השוק לא מבין ופועל בצורה לא רציונלית", כתב, והוסיף שהוא בטוח בצבר ההזמנות, "שתומך ביותר מכל חובותינו". זו עמדת החברה, והיא מובאת ככזו.
התרומה האמיתית של המסמך אינה מספר אלא הפרדה. הוא מסרב להתייחס אל שוק ה-AI כאל גוף אחד. בליבה, מיקרוסופט, אלפאבית, מטא, אמזון ואנבידיה, ההכנסות וההשקעה ההונית עדיין מאיצות ואין סימן למצוקת מימון. בשוליים הממונפים, מי שמממן מרכזי נתונים דרך חברות ייעודיות ודרך אשראי פרטי, המחיר כבר השתנה. בשוק האשראי הרחב, לפי המספרים, עדיין אין הדבקה.
ההיקפים בליבה אינם קטנים. לפי נתוני LSEG שצוטטו ב-CNBC, אלפאבית, אמזון, מטא ואורקל הנפיקו יחד יותר מ-228 מיליארד דולר באג"ח נכון ל-13 באוקטובר, יותר מכפול מכל שנת 2025. ג'יי פי מורגן צופה שההוצאה ההונית של ענקיות הענן תגיע ל-800 מיליארד דולר השנה ותעבור טריליון דולר בשנה עד 2027.
כאן נמצא ההיפוך שהמסמך מציע, והוא הדבר שקשה ביותר להחזיק בראש. רוב הדיון שואל אם ה-AI עובד. המסמך מראה שהוא עובד. ובדיוק שם מונח הסיכון: אפשר לצדוק לחלוטין לגבי הטכנולוגיה ולטעות לחלוטין לגבי התשואה על ההון שמימן אותה.
מסילות הברזל הבריטיות בשנות הארבעים של המאה התשע עשרה נבנו ושינו את הכלכלה. רוב החברות שבנו אותן פשטו רגל. סיבים אופטיים הונחו באדמה סביב שנת 2000 והם מחזיקים היום את האינטרנט. החברות שהניחו אותם נמחקו ב-2001. הרשת שרדה, והבעלות עליה החליפה ידיים במחיר של נכס במצוקה. האנלוגיות האלה הן מנגנון תרחיש ולא מודל, והמסמך אומר זאת בעצמו.
ואם מדברים על אירוע אשראי, צריך להגיד מה ייחשב לו. ארבעה דברים: חדלות פירעון או ארגון מחדש של חוב אצל שחקן תשתית מרכזי, הפעלת תניות שמכריחות מכירת נכסים או הזרמת הון, סגירת חלון ההנפקות כך שחברה אינה מצליחה לגלגל חוב מתקרב בשום מחיר, והדבקה של כלל השוק.
אף אחד מארבעת אלה לא קרה. מה שקרה הוא שהמלווים הפרידו בין השכבות ולא יצאו מהשוק. פער שנפתח בין שכבה לשכבה אינו תחזית, והוא גם לא ראיה שמשהו עומד לקרות. הוא תיאור של ההווה, והוא נמדד מדי יום.
המערכת בדקה את שני מספרי העוגן של המסמך ישירות מול הסדרות של FRED, ושניהם אישרו אותו במדויק. דווקא משום כך נדרש התיקון שבמסמך הרקע: המסמך מייחס לאג"ח 2032 קופון של 9.75 אחוזים, שהוא למעשה הקופון של סדרה אחרת לשנת 2031, ומדרג את החברה B במקום B+. פרק ההשקעות שבו, על תרחישיו והמלצותיו, לא התפרסם כאן ולא יתפרסם.